熊市环境下，对于一个周期性行业而言，传统估值方法可能失效。我们认为，目前煤炭行业的产业集中度正在逐渐提高，进入壁垒也越来越高，因此，煤炭行业适用于重置成本法进行估值。

　　首先，核准制大大提高了行业准入门槛。目前，全国主要矿区都被划入“国家核准煤炭规划矿区”，所有国家矿区内的煤矿项目必须由国家发改委核准（或授权省级发改委核准）。

　　其次，一个矿区只设置一个采矿权，也将逼迫众多小煤矿退出。2007年，国务院批准并转发国土资源部等部门《对矿产资源开发进行整合意见的通知》，提出“在2008年底前，各地以省级行政区域为单元，对煤等15个重要矿产资源基本完成整合工作。届时，一个矿区只设置一个采矿权。”

　　再次，开采条件好、成本低、靠近市场的煤矿资源已基本被各大国有煤炭公司瓜分，后进者很难获得优质资源。

　　一个明显的例子是，即使是华能集团这样的大型央企，已经很难从山西、陕西和蒙西获得资源，只能向远离市场的西部发展。近期媒体报道，华能集团以47.5 亿元的高价，才获得甘肃第一大煤田正宁南煤田的采矿权，合计9.3亿吨资源量。而甘肃与中国东部缺煤区的距离，比山西、陕西等地要远得多。

　　因此，我们认为，煤炭企业的重置成本很高，对煤炭股采取重置成本法估值是适用的，大股东获取廉价优质资源能力强的煤炭企业还应适当溢价。

　　重置成本法的基本计算思路是：每股重置价值=煤炭业务每股重置价值+其他资产每股重置价值；煤炭业务每股重置价值=（采矿权价值+已投产矿井重建成本）/总股本+（在建工程+长期股权投资+流动资产–负债–少数股东权益）/ 总股本。

　　关于每吨采矿权价值，不同煤矿应该是有差异的，取决于开采难易、煤的质量等。不过，目前电煤采矿权价款的市场价基本在3～5元/吨资源量（数据来源为上市公司收购整合煤炭资源时的公告，以及市场拍卖价）。我们认为，取中值4元/吨资源量的价格，是合理的。

　　至于吨煤产能固定资产投资，目前一般在300～500元，露天矿除外（数据来源为部分上市公司公告、部分上市公司的收购项目评估报告书、国家安监总局煤炭工业发展研究中心）。为计算方便，我们对吨煤产能固定资产投资取350元。

　　当然，任何一种估值方法都有其不足，重置成本法的局限性是：只适用于信息披露非常透明完整、煤种单一、权益储量与其总储量差别不大、大部分采矿权价款已支付的公司。（陈亮）