地产政策“大棋局”浮出水面

    地产“330新政”后，住建部官员称设立国家住房银行条件成熟。兴业证券王涵认为，这暗示通过“按揭-MBS-两房”稳定房价的模式日益清晰。中国存量房持有结构不均、此前对居民按揭贷款支持力度不大，故未来几年通过上述模式稳定房产市场的概率很大。

    本文作者为兴业证券首席宏观分析师王涵，授权华尔街见闻发表。

    继地产“330新政”后，住建部住房公积金监管司司长张其光、处长崔勇撰文称，设立国家住房银行条件已经成熟。我们认为，暗示通    过“按揭-MBS-两房”稳定房价的模式在日益清晰化：

    (1) 地产政策大背景：供需趋于平衡，再提政策重心“促投资”转向“稳房价”；

    (2) 总量供需平衡背景下，稳房价需要加大对中低收入阶层的金融支持；

    (3) 对银行来说，MBS是其在期限错配压力下投放按揭贷款的前提；

    (4) 以“国家住房银行为重要载体+银行及保险机构为重要持有者”的模式将是一个可能的ABS试水模式。

    再提“房地产政策取向大拐点”

    我们在3月1日的周报《政府怎么下房地产这盘棋？》、3月2日的微信《关于地产，政策取向的大拐点》、3月23日微信《“房价保卫战”中的又一地方试点》均系统性地阐述过我们对于地产政策大方向转变的观点——政府地产政策的重心从“促投资”转向“保价格”。

    简而言之，随着供需趋于平衡，房价只涨不跌的阶段已经过去，由于中国当前城镇住宅市值接近150万亿，两倍于GDP总量，“稳房价”将是确保不出现资产负债表式衰退的重要前提。

    稳房价，必须先稳存量房交易量

    如果我们把房地产看成一种资产，则“量在价先”意味着稳房价首先要稳定交易量。但随着地产跨过供需的大拐点（考虑在建面积，保守估计城镇人均住房面积已经接近38平方米），这意味着依靠新房交易量来稳定地产交易不具备持续性。而由于中国存量住房持有结构不均衡，通过加大存量房交易（周转率）来稳定房价就变成政策必然的选择。

    “330新政”通过税收政策降低存量房交易成本，应该就有通过提升存量房周转来稳定房价的意图。

    促需求盘活存量：加大金融支持势在必行

    鼓励存量房交易，除了降低交易成本之外，本质上来说还需要提升中低收入阶层购买力，以便让刚需（及合理的改善性需求）能买得起房。中长期来看，这需要提升全民（尤其是中低阶层）收入水平，但短期内更立竿见影的方式，是提升金融对这部分人群的支持力度。“330地产新政”调降二套房首付比例以及公积金贷款首付比例，即是其中一条。

    银行按揭扩张的前提：MBS

    我们在2015年年报《水涨待船高，这次不一样》及一系列报告中都指出过，2014年以来央行大力鼓励商业银行投放按揭贷款，但收效甚微的核心原因在于商业银行资产负债期限错配的问题日益严重。当银行负债方从稳定的居民存款转变为不稳定（且高息）的同业与理财之后，其降低投放长期限、低利率的按揭贷款是必然之举。

    要解决这一矛盾，除了央行货币放松（如通过降准向银行投放“长钱”）之外，一个便于转让按揭贷款的MBS二级市场，无论是从提升银行投放按揭意愿、还是降低风险集中度的角度来说都是非常重要的。从海外经验来看，在次贷危机出现以前， 美国 住房二级抵押市场和证券化则是推升美国房地产市场长期繁荣的重要力量，以MBS为代表的资产证券产品已经在美国债券市场中占据半壁江山。

    “国家住房银行”——中国版两房？

    实际上，无论是去年央行“930新政”要求加快MBS发展、住建部《意见》中积极推动REITS、以及近期ABS注册制的推进等等举措来说，政府乐于看到一个有效的ABS二级市场。

    但需要先回答的一个问题，是这个二级市场主要的投资者是谁？从通过ABS把银行贷款出表的角度来说，显然这个买家不能仅仅是商业银行。从海外经验来看，ABS的主要投资机构是拥有长期限资金的保险机构以及两房。

    在中国养老金制度有待健全、同时“稳房价”需求又较为紧迫的背景下， “国家住房银行”概念的提出是否意味着中国版两房日益临近？这是一个有意思的问题。按照美国经验，MBS发展首先需要类似两房这类具有“一定政府信用背书+资产打包出售能力+支持居民住房金融贷款意愿”的机构，而“国家住房银行”是以住房公积金制度为基础而设立的政策性住宅金融机构，因此从设立初衷来看，中国版两房或已经在路上了。

    往后看，我们认为以“国家住房银行”为重要载体设计出售MBS相应资产，而银行及保险机构为重要持有者的模式将是一个可能的ABS试水模式。

    总结

    我们认为，中国通过“按揭-MBS-国家住房银行”来阶段性稳定房地产市场的政策组合已经开始浮出水面。总的来说，由于中国存量房持有结构不均衡、此前对居民按揭贷款支持力度不大，因此未来几年内通过上述模式稳定房地产市场、阶段性降低“硬着陆”风险的概率还是很大的。当然，从中长期来看，改善收入结构以使得房价收入比趋于合理，将是地产市场长治（楼盘）久安的“治本”之策。