刘煜辉：房价调整可能要持续3年

    今年以来，银行资产质量下行压力依然较大，并且房地产风险催升了不良贷款。在经济结构调整的“阵痛期”，如何看待目前的金融风险？记者就此采访了中国社科院教授、广发证券首席经济学家刘煜辉。

　　《经济参考报》：今年，房地产贷款的风险被监管层高度警惕，目前，房地产在政策层面以及银行信贷投放方面，随着经济形势发生了一些微妙的变化。您如何看待房地产行业的信贷风险？

　　刘煜辉：房地产下行周期恐难以改变，这不仅仅是房价本身的调整，更重要的是，2008年危机后中国经济启动的非贸易部门(包括房地产行业)快速膨胀来保增长的政策已经不可持续。

　　单从价格看，这一轮调整可能要持续3年。中央改革领导小组做了部署，财税改革将在未来3年完成基本框架，这意味着，经济会逐步降低对房地产和土地财政的依赖。我们也做了一个预测，预计2016年地产销售占GDP比例可能回归至8%，而2013年这一比例是14.31%。按照这个调整预测，意味着2016年地产销售可能要比2013年萎缩29%。如果处置得当的话，即价格调整些，销售面积萎缩的压力就会小一些，或许每年还能保持卖10亿到11亿平方米的房子，这样的调整进程对经济增速的影响应该是可承受的。到2016年，理论上，经济增速基本能保持在8%左右的水平。

　　实际上，房地产进入下行周期将倒逼体制内两大领域的出清，即重化工业过剩产能收缩和地方债务收缩。下一阶段，中国一定会进入经济杠杆调整的过程，为保证在可控的状态下进行，需要一整套货币金融政策的机制安排，用央行的语境表述是，用一个更加稳健、审慎的货币金融环境，为“转方式、调结构”创造良好的条件和基础。我认为，隐性的一系列货币金融的机制都在形成当中。在这一套机制的安排下，中国经济的尾部风险正在下降，某种程度上讲，当前股票市场上涨可能正在反映这种预期，是具有合理性的。

　　《经济参考报》：从宏观面上看，今年国务院常务会议多次强调要降低实体企业融资成本，缓解企业“融资难”，应该如何理解当前国内金融供需的结构性失衡这一矛盾，以及高利率背后隐藏的金融风险？

　　刘煜辉：融资高利率的本质是经济效率在下降，信用的配置效率在快速衰退，货币流通速度降低后，如果维持原有的增量水平就需要更多的货币。

　　当前，地方政府和国有部门通过各种方式控制土地、矿产等要素的价格，并控制着税收、收费、准入等对经济和金融活动有着绝对影响力的多种要素。因此，它能将要素价格压至均衡价格之下，能将利率压至自然利率之下，从而扭曲微观的投资回报，于是信用跟着回报走，中国的财政和准财政活动具有极强的货币创生性，这就是经济学家们常讲的货币供给“内生性”，我称之为“财政决定信用”(货币需求)，财政风险最后都转化为金融风险。另外，某种程度上，房地产是地方政府融资机制的安排，也就是说，只有将地产商的债务转化为房地产投资，最终才会变成地方政府的收入，进而撬动银行支持投资的杠杆。

　　所以人们看到中国金融体系目前存在两个典型特征，首先，借贷主体是与政府相关的机构(地产融资最终也是转化为政府的收入)；其次，金融机构的高管与政府行政序列的官员没有本质区别，这样金融系统资源分配的效率非常低。

　　从宏观调控的角度看，在现有体制下，正如周小川行长所讲的，存在着大量软约束的主体，比如产能过剩的国有部门，比如商业银行，在财务上都或多或少有比较强的软约束特征。所以周行长也讲，现在融资市场借钱的主要是两类人：一类是利用行政权力占有资源，比如一些大的国有企业，通过低成本融资，然后转手做资金掮客的生意，做影子银行的生意；还有一些是借钱不怕贵的。当这两类人在融资市场成为主体的时候，融资市场剩余的资金量就会缩小。其实，还有很多需要金融支持的实体部门、有效率的部门，得不到融资，因此，利率会水涨船高。我觉得，央行对于当前体制弊端的认知应该是非常清晰的，是一个软约束的环境。

　　大家看到，在过去一年多，央行频繁地使用针对货币市场的资产端调控操作，但是对负债端的操作很少。尽管市场有频频降准或者调低利率的声音，但央行仍然能够保持相对强的定力，主要在资产端进行调控，这其中的根本原因不是来自于经济，而是来自于体制。

　　《经济参考报》：近年来，影子银行在一定程度上充当了另一大融资渠道，监管部门在加大对影子银行的监管力度，您如何判断目前国内影子银行的风险？

　　刘煜辉：其实，中国没有所谓真正的影子银行，绝大部分都是银行的“影子”，即监管套利，银行进行会计科目的转化，隐性地增加杠杆。监管层对银行理财、同业业务等强化监管，实际上让监管套利加杠杆的路径被封杀，中国的商业银行将走向依靠风险定价能力和主动资产管理能力(理财+证券化)来实现竞争力的方向。

　　另外，直接融资也将由此进入发展快车道，中国的金融结构将逐步发生深刻改变，货币与信用开始分化，中国金融进入“货币少增，信用增”的状态，实质上，是银行作为信用和债务中介的作用开始减弱，商业银行业务投资银行化成为大势所趋，中国银行业主动资产管理的时代开启。从这个意义上讲，真正的中国影子银行发展时代才刚刚开始。