欧债危机启迪之二：欧债危机的核心是信心危机

    2010年6月，G20峰会上，奥巴马曾竭力反对在金融危机阴霾未散之时，欧洲及新兴市场国家争先恐后的紧缩货币政策，但孤掌难鸣，除了日本以外，应者寥寥。虽然奥巴马及美联储伯南克洞察秋毫，在全球紧缩政策乌云压顶下，祭宽松大旗坚定不移，但美各州政府由于财政赤字高企，与奥巴马分庭抗礼，纷纷效仿欧盟及新兴市场国家，紧缩财政，使美宽松政策力度大减，失业率居高不下。以欧盟为代表的全球大多数国家（除美日外），在囚徒效应的蛊惑下，错误判断宏观形势，紧缩政策蜂拥而至，错失走出危机的机遇。终于酿成欧债危机的爆发，及全球萧条的漫延。为此，笔者曾在2010年金融危机的启迪：《防止萧条发生》，及《两难变一难》等文中多次预警。

    两年过去，欧元区各国及全球正在吞咽着紧缩政策酿制得苦果。与2008年美金融危机的漫延异曲同功的是，尽管新任欧洲央行行长德拉吉一改特里谢紧盯通胀加息紧缩财政的货币政策，但亡羊补牢，为时已晚。在大萧条阴霾恐吓下，民族利益高于意识形态。依靠美德及愿景维持的脆弱欧洲乌托邦联盟，遇到坚硬的主权债务引发的国家利益碰撞便自顾不暇，分道扬镳。

    2011年末，欧洲新行长换马伊始，德拉吉如梦初醒，一改特里谢紧缩初衷，出人意料的大幅降息。接踵而至，欧洲央行向523家欧元区银行提供了总额4900亿欧元(约合6400亿美元)的三年期贷款,这一金额创下欧洲央行所有长期再融资操作中的最高水平,超出该行在2009年6月 美国 金融危机肆孽时，提供一年期贷款时创下的4420亿欧元(约合5760亿美元)的历史纪录,此举旨在鼓励银行向公司和个人消费者放贷,以及阻止流动性短缺状况的发生。但惊魂未定的市场的反映却大相径庭,除了恐慌还是恐慌，冰冻三尺，非一日之寒。在两年防通胀错误紧缩货币、财政政策打压下，酿制的大萧条阴霾使人心殆尽。在美三大评级机构的推波助澜下，整个欧洲大陆哀鸿遍野，惶惶不可终日，提起意大利、爱尔兰、希腊、西班牙等国债券，便谈虎色变，无人问津。

　　2008年11月美金融危机愈演愈烈之时，美联储将基准利益压低到0.25%,接近于零,同时大搞量化宽松向市场灌水,但市场仍然无动于衷,拼命囤积现金,超级投行龙头老大高盛董事长事后心有余悸的坦言；即使是游泳冠军遇到金融海啸也会丧命。信心危机下，产生大萧条的一致预期,导致当时美国金融市场流动性枯竭,逼得美联储亲自给非金融企业放贷。央行充当商业银行的马仔,这只有在金融市场极度恐慌崩盘时的奇景再现。　　   

    欧洲人为酿制得信心危机与美金融危机相比有过之无不及。欧洲央行亡羊补牢，大肆放水；就连欧洲央行的后台，国际货币基金IMF也迫不及待地冲到欧债危机的第一线。拉加德不但拼命为欧洲输血，且振臂呼吁全球献血，挽救欧洲。

    以欧元区国家国债总规模占GDP的比例而言,未必高过美日或者英国,但由于财政主权和货币主权的分离,及紧缩政策下经济增长的畏葸不前，使得市场对能否解决主权债务危机及偿债能力高度怀疑。市场最厌恶不确定性,恐慌因此产生。更重要的是美国债有中国、日本、英国等国主动兜底，而欧债就没这么幸运了。尽管中国截至2011年购买了6000亿以上的欧债，但并不及购美债的数量。加之欧洲的盟国英国及日本等坐山观望，均不响应，80%以上的债务及敞口风险还要靠欧洲央行及德法等国自己背负。

    其实，主权债务水平高本身问题不大（何况欧国债总水平远低于美国债），关键是要看它的发展趋势，如果趋势是继续恶化，贷款人对危机国家经济增长，及支付国债本息的能力产生怀疑。就会产生萧条氛围下的信用危机，就是紧缩政策促市场自发信用紧缩对救助措施无动于衷-即产生信心危机。

    信心危机下，其国债收益率就会急剧上升以平衡风险的上升。一旦这种情况发生，债务国的债务负担就会自动增加。投资者就会望而却步，要求债务国提供更高的利率回报，以弥补更高的风险，否则就拒绝购买。一旦债务国无法寅吃卯粮，发新债补旧债，偿债资金链断裂，违约就成为必然。

    区区一个希腊，已让整个欧洲焦头烂额。其国民产值，仅相当于中国的一个省或美国的一个州。其债务规模：公共债务总额为3380亿欧元（约4394亿美元），占GDP的比例超过140%。其中私人债权人持有约2000亿欧元（约2600亿美元），其余由政府和国际货币基金组织等公共债权人持有。

    当断不断，反受其乱。针对希腊主权债务，如果欧洲当初不是紧缩货币，而选择宽松政策，乱世用重典，快刀斩乱麻，一次性投入2000亿欧元（截至2011年底，近两年，欧洲挤牙膏式断断续续累计投入规模已达2000亿欧元以上，今年还将投入1300亿），在宽松货币政策鼓舞下，人心企稳，资本市场认可欧洲解决债务危机的能力及决心，评级机构对此安然无恙，进而提振信心，降低融资还债成本，化解国内矛盾，振兴希腊经济，复苏希腊旅游支柱，未必会演变成今日之恶果。

    差之毫厘，谬之千里。2009年以来，欧洲央行在以控通胀为目标的特里谢加息紧缩货币、紧缩财政政策蛊惑下，希腊、西班牙及葡萄牙等“欧猪五国”及爱尔兰、意大利相继暴发危机，比利时及匈亚利、捷克等东欧诸国也在“垃圾评级”下蠢蠢欲动。而屋漏偏逢连夜雨， 2012年1月13日，国际评级机构标准普尔宣布下调法国、意大利、西班牙等九个欧元区国家的长期信用评级。并一针见血地指出；欧元区目前出台的政策不足以遏制主权债务危机的漫延。

    欧洲央行紧缩政策，使全球市场对欧元区经济发展前景失去了信心，木桶效应下，甚至推高了德国、奥地利和芬兰等财政状况良好国家的利率，2011年11月23日，隔夜德国国债标售成为欧元问世以来最不成功的一次，只出售了36.44亿欧元，德国央行保留了23.56亿欧元债券，计入德国央行持有的国债，认购率1.1倍；不计入，认购率为0.65倍。从2008年到2011年11月，德国每5次国债拍卖就有1次认购不足。

    前期的德国的债券也在流拍。昭示欧洲央行以控通胀为目标的全面紧缩货币、财政，抑制经济增长的作茧自缚政策：造成经济萎靡不振，促成更广泛的债务拖欠、银行挤兑和金融崩溃，进而击垮人心，将欧洲经济拖入一场旷日持久的经济大萧条中。

    以意大利为例，其政府债务不过 2万亿欧元规模，而意大利民间有近10万亿欧元的资产，如果人民爱国意气奋发，斗志昂扬，象日本、韩国等本国居民涌跃认购本国债券，危机早已云消雾散。但在紧缩政策与信心危机的双重夹击下，意大利居民风声鹤唳，闻债色变，不敢问津本国政府的债务，就连已成功筹措400亿欧元的本国银行，也如惊弓之鸟声明，安全起见，只放贷而绝不染指风雨飘摇的意大利国债。紧缩政策下信心危机促希腊债务互换谈判破裂，希腊可能是60年来出现债务违约的首个发达国家。信心危机促融资成本不断高攀，希腊一年期国债收益率超过400%。2012年1月23日，希腊再提全面违约，意大利长债利率回升至7%以上，作为债务风险最高的东欧国家，匈牙利国债收益率突破8.7%，已向IMF和欧盟提出寻求金融救助的正式申请。在紧缩政策酿制得萧条氛围下，由于看空未来欧洲经济，日本三菱汽车公司已关闭其在荷兰等地的工厂。紧缩政策下，欧债危机险象环生。随着意大利、希腊等国银行进入前所未有的偿债高峰期，欧债危机雪球对市场的威胁将越滚越大。

    在以控通胀为目标的特里谢加息紧缩货币、紧缩财政政策及鼠目寸光，优柔寡断的错误判断蛊惑下，欧洲已然陷入金融崩溃的恶性循环，全面紧缩措施加之欧洲央行两年始终沉溺于控制通胀，使得债务国及整个欧洲经济处于负增长的尴尬境地，没有经济总量增长动力，没有还债能力，也就无财力摆脱债务陷阱。

    法国主权评级被下调，可能是欧债信心危机全面爆发的风向标。法国痛失最高信用评级，早在意料之中，已在其发债成本和CDS价格中初露端倪。但是此举依然具有里程碑意义，因为欧债危机已由希腊等欧猪国家蔓延到欧洲核心国家。目前，欧债危机出现了由希腊等“外围国家”向意大利、西班牙等“核心国家”蔓延，从低风险的公共部门向高风险的银行业蔓延，从西南欧地区向更广阔的欧洲腹地东中欧地区蔓延的趋势。意味着欧债危机在向纵深层次、核心领域发展；接踵而来的欧洲银行的潜在风险炸弹随时可能引爆更大的信心危机。（作者：曹京生）